来源：紫金天风期货研究所

　　【20250331】关注跨季后资金面

　　观点小结 

　　核心观点：中性  短期内资金面仍是债市主要影响因素 。当前资金利率仍然处于相对高位，对债市的修复形成较大制约 ，而从季节性特征来看
，4月财政支出和政府债净发行均推动资金面季节性宽松，因此若跨季后资金面转松 ，可把握债市的配置和交易机会
。但央行态度仍然较为关键
，若跨季后资金利率仍处在高位震荡，则债市交易机会有限。当前利率曲线较为平坦 ，10年与1年国债利差已压缩至较低水平，建议关注做陡曲线机会 。

　　经济增长：中性偏多  3月制造业PMI延续回升
。一方面3月PMI指数历来有季节性回升的特征；另一方面也反映了稳增长政策发力效果逐渐显现
，以及在Deepseek引发的AI热潮和设备更新政策的支持下，部分企业节后资本开支热情上升 ，制造业企业生产活动延续扩张。

　　3月制造业PMI还呈现以下特征：需求类指数延续回升
，内外需本月均较上月进一步扩张，对PMI上升构成拉动；需求延续修复之下 ，企业生产活动保持稳定扩张；但费用 指数均有所回落
，主要受近期基础原材料费用 下行等影响，以及市场需求仍然乏力 ，根据中国物流与采购联合会数据
，3月反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上 。

　　通胀：中性  高频数据显示3月CPI预计延续温和修复，食用农产品费用 指数同比下行5.56% ，前值为-8.79%。食品费用 中
，拖累项鸡蛋-2.75% 、蔬菜-7.84%；上涨项是猪肉3.21%
、水果0.42%、鱼3.14%
。

　　资金面：中性  资金面整体紧平衡，各期限资金利率均处于高位。资金分层现象有所显现 ，显示跨季非银资金压力较大，R007与DR007平均利差在20bp左右 。DR007较上周上行28.21bps至2.05%
，从DR007和逆回购利差来看，DR007仍处于偏高水平
。

　　货币政策：中性  “2025年将根据国内外经济金融形势择机降准降息” ，“研究降低结构性货币政策工具利率 ”
，“近来 金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间
” ，“针对前期长期限国债收益率短期内快速下降……及时向市场参与机构提示风险……有效弱化和阻断风险的累积”。

　　财政政策：中性  2025年赤字率拟按4%左右安排 。拟发行超长期特别国债1.3万亿元 、比上年增加3000亿元
。拟安排地方政府专项债券4.4万亿。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新
，落实和优化休假制度 。 

　　近期事件回顾

　　近期事件回顾

　　资金面仍是关键

随着货币宽松预期逐步修正，长端利率逐渐回归至合理区间 ，债市回归正Carry状态
，债市情绪企稳，近期出现一定修复行情
。主要因素在于前期压制债市的两大因素上周有所缓解 ，首先在跨季时段内
，央行加大公开市场投放力度，呵护资金面意图明显 ，债市情绪大幅缓和，其次股市近期表现不佳
，股债跷跷板效应明显，对债市压力进一步缓解。

后续来看 ，短期内资金面仍是债市主要影响因素 。当前资金利率仍然处于相对高位
，对债市的修复形成较大制约，而从季节性特征来看 ，4月财政支出和政府债净发行均推动资金面季节性宽松
，因此若跨季后资金面转松，可把握债市的配置和交易机会
。但央行态度仍然较为关键 ，若跨季后资金利率仍处在高位震荡
，则债市交易机会有限。当前利率曲线较为平坦，10年与1年国债利差已压缩至较低水平 ，建议关注做陡曲线机会 。

　　资金面紧平衡

　　央行加大投放力度

3.24-3.28 央行投放7天期逆回购12653亿元
，MLF续作4500亿元，7天期逆回购到期14117亿元 ，净投放3036亿元，央行加大投放力度呵护资金面
，MLF在24年8月以来首次净投放，释放边际宽松信号 ，资金面整体紧平衡。

本周（3.31-4.4）逆回购到期12653亿元
，逆回购到期压力仍然较大，但本周政府债发行规模不大 ，对资金面扰动有限
，关注央行流动性投放情况
。

　　资金利率处于高位

资金面整体紧平衡，各期限资金利率均处于高位。资金分层现象有所显现 ，显示跨季非银资金压力较大
，R007与DR007平均利差在20bp左右 。DR007较上周上行28.21bps至2.05%，从DR007和逆回购利差来看 ，DR007仍处于偏高水平
。

　　收益率曲线有所修复

3月28日Shibor1周收于1.94%
，较上周上行18.20bps；1年期国债收于1.52%，较上周下行2.96bps；10年期国债收于1.81% ，较上周下行3.37bps。上周央行加大投放力度，呵护跨季资金面
，债市情绪有所缓和，长短端均呈现下跌后的修复行情 ，曲线仍然较平 。本月商业银行质押式回购成交量较上月有所增加
，日均成交量在59725.32亿元，较上月增加11725亿元
。

　　存单发行利率高位回落

3月票据利率仍然未出现明显修复 ，表明3月信贷投放仍未明显加快
，修复力度仍然不足。

同业存单发行利率较上周小幅下行，1年期股份行发行利率3月28日收于1.904% ，较上周下行1.90bps
，同业存单发行成本持续下降，且发行量也有所回落 ，或反映银行负债端压力有所改善 。

　　一级市场发行跟踪

　　本周利率债供给规模不大

上周利率债发行情况整体偏中性
，加权利率多数低于市场预测中值
。国债累计发行3500亿元，净发行2450亿元；地方债累计发行3362.92亿元 ，净发行3196亿元。

本周（3.31-4.3）国债计划发行0亿元，地方政府债计划发行1877.37亿元
，本周利率债供给规模不大，对资金面扰动较小 。

　　供需弱修复

　　高频开工率修复缓慢

　　消费修复乏力

　　内需边际修复

3月31日 ，国家统计局公布3月PMI指数
，综合PMI产出指数录得51.4%，较上月上升0.3个百分点；制造业PMI指数为50.5% ，较上月上升0.3个百分点；非制造业PMI指数为50.8%
，较上月上升0.4个百分点
。

3月制造业PMI延续回升。一方面3月PMI指数历来有季节性回升的特征；另一方面也反映了稳增长政策发力效果逐渐显现，以及在Deepseek引发的AI热潮和设备更新政策的支持下 ，部分企业节后资本开支热情上升
，制造业企业生产活动延续扩张 。

3月制造业PMI还呈现以下特征：需求类指数延续回升，内外需本月均较上月进一步扩张 ，对PMI上升构成拉动；需求延续修复之下
，企业生产活动保持稳定扩张；但费用 指数均有所回落，主要受近期基础原材料费用 下行等影响 ，以及市场需求仍然乏力，根据中国物流与采购联合会数据
，3月反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上。

　　居民消费较为火热

3月服务业PMI录得50.3%，较上月上升0.3个百分点；建筑业PMI录得53.4% ，较上月上升0.7个百分点
。

服务业方面
，“以旧换新 ”推动居民线上线下消费较为火热，零售业
、邮政业商务活动指数均较上月大幅上升 ，处于高景气区间。

天气转暖、投资相关需求持续释放
，建筑业施工活动不断修复，建筑业PMI延续回升 ，来到24年6月以来的高点 。分行业看
，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均保持扩张态势，商务活动指数均在54%以上
。但需注意建筑业新订单指数进一步收缩 ，来到历史较低位置
，表明建筑业需求端仍然萎靡，未有明显修复。

　　基差与价差

　　超长端基差大幅走强

近期现券情绪缓和 ，整体处于区间震荡，超长端期货上周后半周波动较大
，基差大幅走廓 。

T多空比回落，处于中性位置 ，多空力量较为均衡
。

　　资金利率与国债期货

　　利率曲线仍然偏平

　　作者：贾瑞斌

　　从业资格证号：F3041932

　　交易询问 证号：Z0015195